01这次用了哪些数据

• 时间跨度：2010 年 7 月到 2026 年 9 月，按每周五收盘对齐，主要看周度，月度和日度做补充。
• 比特币：价格、市值、MVRV（市值与持币成本之比，衡量整体浮盈）。
• 宏观：美国 10 年期实际利率、2 年和 10 年美债、美元指数、美联储资产负债表和净流动性、M2、全球五大央行资产。
• 跨资产：纳斯达克、标普 500、罗素 2000、VIX 恐慌指数、黄金、原油、通胀预期。
• 信用：高收益债利差、穆迪 BAA 公司债利差、芝加哥联储金融条件指数。
• 加密资金：稳定币（逐币、按链拆分）、美国现货比特币 ETF 每日净流入。
• 验证方法：每个结论都做了“巧合检验”（把数据随机打乱几百次，看纯巧合能凑出多大关系），并用前半段找规律、后半段检验。数据在本地用官方源和公开镜像各跑了一遍，结果完全一致。

02三个核心发现

发现一：比特币是分两步“挂上”宏观的

2018 年以前，宏观对比特币几乎没有影响。2010~2017 年，所有宏观和跨资产因素加起来的解释力都低于“纯巧合水平”。挂钩分两步发生：

• 第一步，2018 年：芝商所（CME）比特币期货上线后，比特币开始和美元、黄金联动。
• 第二步，2020 年 3 月：疫情闪崩前后，比特币市值站稳 1,000 亿美元以上，开始和纳斯达克同涨同跌。
• 2024 年现货 ETF 上线，并没有带来新的变化。

发现二：宏观只能解释比特币涨跌的一小部分

2022 年以来，比特币每周涨跌里，各因素能解释的比例：

拉长到月度，解释力升到 58%，纳斯达克仍然排第一（16.6%），利率与美元合计 5.5%，统计上不显著。

为什么不只看周度？宏观是慢变量，用周度去测会低估它。所以我们同时测了慢的尺度：月度；一个季度到半年；让流动性、M2 领先比特币 0~16 周；跨五轮周期比较熊市深度。结果一致：慢尺度上纳斯达克（市场乐观度）和周期的作用变大，利率、美元、M2 仍然排不到前面。另外月度只有 56 个样本、12 个变量，按变量个数打折后（调整后 R²）是 46%；再把比特币数据随机打乱 500 次，同样的模型也能凑出约 38%，所以真正超出巧合的部分大约八个百分点到二成。

利率是不是被纳指“抢走”了解释力？没有。2022 年以来，实际利率周变化和纳指周涨跌是反向的（相关 −0.26），各因子的方差膨胀系数都在 2.3 以下，远低于通常担心共线性的 5~10。只用实际利率一个变量，也只能解释比特币周涨跌的 0.8%；加上纳指后利率几乎不再多解释任何东西。我们用的分解方法（Shapley）本身就会把两个因子重叠的部分平分，不会把利率的份额全部算给纳指。现在“加息”和“美股上涨”同时出现，是 2022 年以来少见的组合，所以第一问用两者交叉的情境表来看，而不是各看各的。

发现三：方向看周期，节奏看宏观

比特币五轮熊市的跌幅：−93%、−85%、−84%、−77%，本轮截至目前最大跌幅 −53%（以 2026 年 6 月 30 日为暂定低点），和周期轮次完全同序，和利率冲击大小毫无关系。本轮如果之后再创新低，这个排序也不会变，除非跌破约 2.9 万美元（从顶部跌 76.7%，追平上一轮）。

• 2022 年实际利率上升 2.8 个百分点，2018 年只上升 0.6 个百分点，结果 2022 年反而跌得更浅。
• 2025~26 年这轮熊市，纳斯达克同期还涨了 14%，比特币照样跌了 53%（截至目前）。
• 三轮成熟牛市的长度几乎一样（1,059~1,067 天），而当时的宏观环境天差地别。

按时间长短看分工：一周以内宏观更有用；一个季度尺度周期略占上风；半年尺度两者差不多。

03散户十问

每个问题按同一个顺序读：先看常见说法，再看数据怎么说，最后是所以怎么用。

问 1加息就一定跌吗？

常见说法利率上去了，钱都去买美债了，比特币必跌。

数据怎么说：只说对了一半。

• 单看每周的利率变化，和比特币几乎没关系（相关系数 −0.09，统计上不显著）。
• 现在的背景：美联储 2024 年 9 月开始降息，到 2025 年仍在降；但 2026 年经济偏强，美联储在 9 月 16 日重新加息 25 个基点到 3.75%~4.00%，是 2023 年以来第一次加息。10 年期实际利率随之升到 2.93%，是 2008 年以来最高。所以“降息周期”已经结束，利率急升是当下的真实环境。
• 但一个季度内实际利率急升 0.4 个百分点以上，本身是一股独立的逆风：其他条件一样时，比特币同期大约少涨 15~20 个百分点。
• 真正决定结果的，是信用松不松。2022 年以来，实际利率急升的时候：

如果用美股乐观度来分：利率急升但美股乐观时，比特币同期中位还能涨 27%。

问 2美联储放水，比特币就会涨？“全球流动性领先比特币 2~3 个月”准吗？

常见说法M2 和全球流动性领先比特币大约 10~12 周，看着流动性就能提前布局。

数据怎么说：不成立。

• M2 和比特币“相关 0.94”，是因为两条曲线长期都往上走，属于假相关；换成涨跌幅，相关只有 0.08。
• 我们测了 14 个“谁领先比特币”的组合，用前半段找规律、后半段检验，只过了 1 个。
• 全球央行资产的领先关系，在不同时代正负相反。
• 外部研究也是这个结论：常被引用的 0.94 是水平相关，原作者并没有主张固定的领先期；另一份综述发现领先期在 1~3 个月之间来回漂移。

能分开看“钱的价格”和“钱的数量”：实际利率是价格，美联储净流动性（总资产减去财政部账户和逆回购）是数量。2022 年以来，一个季度尺度上净流动性确实有独立的正作用，但 2024 年 5 月以后明显变弱。

问 3比特币是数字黄金、避险资产吗？

常见说法危机来了，资金会躲进比特币。

数据怎么说：不是。

• 2022 年以来纳斯达克跌得最惨的那些周，纳指平均每周跌 5.0%，比特币平均跌 6.0%，只有 12% 的周收涨；同期黄金平均只跌 0.6%，36% 的周收涨。
• 比特币跟跌不跟涨：纳指下跌 1% 时比特币平均跌 1.11%，纳指上涨 1% 时比特币平均只涨 0.39%。
• 外部学术研究也发现，加密资产和美股“下跌时联动更强”。

问 4黄金创新高，资金会溢出到比特币吗？

常见说法黄金涨完轮到比特币，“数字黄金”补涨。

数据怎么说：找不到稳定证据。

• 我们测了两种常见的“黄金高位”定义（半年涨幅排前 20%、接近一年新高），之后比特币 13 周的表现方向相反，而且都缺独立样本。两种定义都不成立，说明这里面只有噪音。
• 2025 年 1 月到 2026 年 1 月，黄金涨了 81%，比特币跌了 14%。
• 比特币和黄金的联动只存在于 2018~2021 年，2022 年以后已经不显著。

问 5美元走强就是利空？

常见说法美元指数是比特币的反向指标。

数据怎么说：方向对，力度很弱。

• 2022 年以来，美元指数和比特币的周相关只有 −0.15，解释力不到 1%。
• 这种反向关系从 2018 年才开始。

问 6ETF 净流入说明机构在看多？大幅流出是抄底信号吗？

常见说法ETF 申购是真金白银，比社交媒体情绪“硬”，持续流入就是机构看多的证据；大幅流出说明恐慌，是反向抄底的机会。

数据怎么说：前半句对，后面都不对。

• ETF 里不只是机构。从公开的机构季度持仓披露看，机构一直是少数，大部分是散户和小型投顾账户。
• 其中还有一部分对冲基金在做“基差套利”：买入 ETF，同时做空期货，赚两者的价差，本身不看多也不看空。
• ETF 是追涨杀跌的：当天净流入和过去 3 天比特币涨跌的相关高达 0.60，和之后 1~10 天的涨跌几乎无关（0.04~0.07）。2024、2025、2026 三年都一样。
• 大幅流出不是抄底信号：资金流出最多的那 20% 的周，之后 4 周比特币平均跌 3.5%；同期全部样本平均是涨 1.9%。大幅流出之后没有反弹。
• 资金流入多的周，之后 4 周平均涨 6.6%。方向是“延续”而不是“反转”，但这个差异统计上不显著，只能参考。

问 7稳定币增长，说明新资金要进场了？

常见说法资金进币圈的路径是“法币 → 稳定币 → 买币”，稳定币增长发生在第一步，所以能提前反映资金动向。

数据怎么说：两个问题。

第一，是价格先涨，稳定币后增。ETF 上线以来：

稳定币增长和过去的涨幅关系最强，和未来的涨幅没关系。实际行为是：价格涨了，人们才去换稳定币进场。

第二，稳定币总量里混了很多不是来买币的钱。

Tron 上的 USDT 不全是汇款：亚洲、拉美的散户常用它场外入金，交易所也把大量 USDT 放在 Tron 上。所以它一部分是买币的钱，一部分不是，链上数据分不开。我们就把两种口径并列：

无论哪种口径，结论都是：近一个季度没有新钱进来，含 Tron 持平，剔除 Tron 是收缩。总量一年涨 4%，主要靠 Tron 和支付机构稳定币。

另外，美股代币化现在规模还很小（市值约 25 亿美元，不到稳定币的 1%），对稳定币数据几乎没有影响。

问 8ETF 在买、稳定币在减，到底是谁在卖？

数据怎么说：近 13 周，ETF 净流入约 59.6 亿美元；交易型稳定币剔除 Tron 减少约 45.6 亿美元，含 Tron 也只增加约 5 亿。

这说明这段时间主要是存量换手，不是大规模新钱入场：链上的加密资金没有增加，买盘主要从 ETF 这条通道进来。

要说清楚的是，这里换的是通道，不是人群。问 6 说过，ETF 的买家里有大量散户和投顾，也有做基差套利的对冲基金。所以“存量换手”的意思是：钱从链上和交易所，转到美股券商账户里的 ETF。买的人可能还是同一类人，但价格在哪里被决定变了。2024 年以来，ETF 当周资金流和比特币当周涨跌的相关是 0.67，稳定币只有 0.3 左右，现在边际定价权在 ETF 这条通道。

怎么分辨是新钱还是换手：

问 92022 年暴跌是加息造成的吗？

常见说法美联储激进加息，把比特币打下来了。

数据怎么说：加息是放大器，不是根本原因。我们把 2022 年的跌幅拆开：

• 周期是根因：2022 年的跌幅和持续时间，落在 2014、2018 年两轮熊市的区间里。
• 加息通过拖累美股贡献了约三成（31%~37%）。
• 加密行业自己的信用事件贡献了约五成四：LUNA 崩盘、三箭资本爆仓、FTX 倒闭。
• 加息最猛的前半年（2021 年 11 月到 2022 年 5 月），比特币反而比历史熊市跌得慢；节奏加快是从 5~6 月的信用事件开始的。

问 10议息会议当天该怎么操作？降息就是利好？

常见说法降息利好、加息利空，会议当天跟着方向做。

数据怎么说：我们看了 7 次关键的加息和降息事件，之后 3~12 个月比特币的方向和政策方向都对不上。7 次太少，不能证明议息会议和比特币无关；能说的是，“降息就涨、加息就跌”这条规律在历史上找不到证据。同样是首次加息，之后 12 个月可以涨 71%，也可以跌 39%；同样是降息，之后 3 个月可以涨 64%（2024 年 9 月），也可以跌 26%（2025 年 9 月）。方向由当时所处的周期阶段决定。

附加问期货升水用哪个数据？

常见说法很多网站用 Deribit 的季度合约升水代替芝商所（CME）升水，说是“同一口径”。

数据怎么说：其实是同一个概念、不同的市场：Deribit 主要是加密圈的杠杆资金，CME 是美国机构和基差套利资金，两者的绝对水平常差几个百分点。

04现在该看什么

每天看的五个读数（截至 2026 年 9 月 30 日）

05这些话，以后可以不信了

06局限与声明

• 相关不等于因果；以上大多是“同时发生”的关系，不是预测。
• 周期类结论只有 3~5 轮样本，属于方向性证据。议息会议（7 次）、黄金高位这类事件样本更少，文中只用来说明“找不到证据支持某个说法”，不用来预测。
• 2025~26 年熊市的低点（2026 年 6 月 30 日）是截至目前的暂定低点，尚待时间确认；文中用到它的地方都标了“截至目前”。
• 宏观是慢变量，单看周度会低估它，所以本文同时给了月度、季度到半年、跨周期的结果，结论以多个尺度一致的部分为准。
• Tron 上的稳定币里有多少是买币的钱，链上数据分不开，所以交易型稳定币给了含 Tron、剔除 Tron 两种口径。
• ETF 只有约两年九个月的数据，部分结论样本量有限，文中已标明统计上不显著的地方。
• 本文是研究分享，不构成投资建议。